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辰途資本副總裁朱綿偉:新三板分層是第一步,有助于形成優勝劣汰機制
閱讀 1782    2016-05-30 17:04:30
前言

上周五無疑是新三板歷史上里程碑的一日:全國股轉公司(新三板)發布實施《全國中小企業股份轉讓系統掛牌公司分層管理辦法(試行)》,我們期盼已久的新三板分層方案出臺!


新三板分層對股權投資究竟有何影響?在最近與謝諾金融的交流會上,辰途資本副總裁朱綿偉先生表達了自己的觀點。



       以下為        

發言整理


前段時間隨著新三板市場分層的臨近,新三板市場上的交易量持續在萎縮,指數天天在下跌。


這是一個很奇怪的現象:難道新三板分層對大家沒有觸動嗎?今天我們就來討論一下新三板分層對我們的影響。


辰途資本副總裁朱綿偉先生



◆ 新三板之痛:流動性不足 



大家看到,三板成指和三板做市指數是一路在下跌的,這表明交投的活躍度越來越差。


三板成指及三板做市指數日線


新三板流動性為什么不足呢?雖然有很多掛牌企業,但是有將近一半的企業是沒有任何交易量的。當然這個數字可能虛高,因為很多企業從股改到掛牌都還沒滿一年的時間——股改的時候所有股份都要鎖上一年,這些企業可能占了一部分,但同時很多企業股改滿一年,有流通股,但在三板上是沒有成交量的。


例如“楓盛陽”這個掛牌企業的股價,從最高價24塊錢,跌倒現在只有兩塊多錢,這種情況也有發生。


楓盛陽股價從2015年5月7日創出掛牌來最高價24.30元,之后一路下跌。


現在大家都在討論這個熱點問題:新三板分層究竟能不能走出流動性的困境,對流動性帶來改善呢?這是我們今天要交流的重點問題。




◆ 新三板分層的思想源頭:納斯達克 



新三板分層這個概念最早從哪里來?從美國。


美國擁有一個多層次的資本市場:紐交所、納斯達克、柜臺市場、粉紅單市場、灰色市場——一個正金字塔形的資本市場結構。這樣的資本市場結構是一個良性的結構,它的底部很扎實。


美國的多層次資本市場是全球規模最大、最具代表性、體系最復雜、層次最合理、最具發展活力的完整體系。


而我們的資本市場結構一開始是沒有的,是通過學習別人發展起來的。我們一般都會向最好的國家學習。當然我們不能說美國的今天就是我們的明天,但美國人的經驗確實對我們的觸動很大。所以國家認為我們也要向美國人學習,建立一個多層次的資本市場。


但我們的資本市場作為一個后發的市場,他的人為規劃因素就比較重了。它是一個呈現出倒三角加上正三角的結構:主板、中小板、創業板是上部大,底部小的結構;新三板和區域性股權交易市場呈底部大,上部小的結構。也就是說,我們的資本市場和資本市場之間,孤立性更強一些。


中國的多層次資本市場呈現倒三角和正三角的結構


新三板一直被認為是中國的納斯達克,它對標的是美國的納斯達克。美國的納斯達克分成三個層次:全球精選市場,全球市場和資本市場。所以新三板對應也有了分層的計劃,這是新三板分層思想的來源。




◆ 分層對投資策略及流動性有何改變?



投資中的二八定律認為,百分之二十的企業,會吸引到百分之八十的資金量。比如創新層,大家提出很可能會采取類A股的投資模式加上上市公司的并購模式。它的邏輯在于:引導更多投資者關注并把資金投在創新層,帶來更大的流動性;流動性帶來溢價,企業就會有一個更高的估值;企業有一個更高的估值,就更容易做定增;通過定增融入更多的資金,促進企業更好的發展。


那么這一套邏輯成不成立呢?我認為應該是不成立的。


第一,這種邏輯是一種投資驅動型或資金驅動型的邏輯,這種想法在實踐中不一定能成立。


第二,這是一種平均思維的模式。比如說,大家都是以創新層為一個考慮對象,以基礎層為一個考慮對象,并沒有考慮到創新層里面的企業和基礎層里面的企業都是各不一樣的。對于股權投資來說,它并不是通過多次買賣差價獲取投資收益的,更大的流動性并不是股權投資在投資時考慮的重點,比如尋找有獨角獸基因的企業時,這都是不需要考慮的點,重點在于從投資時點上來看,你是投它的種子期、成長期還是成熟期。


前面我們講到納斯達克的分層,現在全球精選市場,全球市場和資本市場加起來大概是三千家企業。其中全球精選市場他有多少家企業呢?一千四百多家。另外全球市場有六三十多家,資本市場有六百一十一家。它跟我們創新層小、基礎層大的形狀是不一樣的,它是上大下小的結構。


而全球精選市場給出的市盈率是多少呢?33倍。在整個納斯達克市場,全球精選市場給出的市盈率是最低的。而全球市場給的市盈率最高——57倍。所以說,如果是做股權投資的話,全球市場可能會更理想,因為這里頭蘊含的機會會更多、更大。


新三板的分層肯定會帶來投資策略的變化,對于這樣的一個趨勢,我們不會去抗拒它。相反,我們現在也正在布局這一塊。


按照目前三板分層的標準,進入到創新層的企業不可能長時間維持這么高的增長率和成長速度。所以,它可能會走向跟A股市場同樣的模式,通過并購的方式,通過外延式擴張的方式來維持它在創新層的位置。現在我們正在布局做新三板創新層掛牌公司的市值管理的業務,也就是在我們現有的業務上新增一塊業務,對于股權投資業務,我們還是按照既定的策略。


新三板如果只是分層的話,帶來流動性的改變應該是不大的,因為結構沒有變,這還是以機構投資者為主的市場。




◆ 分層有助于形成優勝劣汰機制



我想分層應該不是股轉的目標,股轉的目標是要走到一個獨立的資本市場。與美國的分層不一樣,美國的分層是一個市場自發競爭的結果。納斯達克最早也是柜臺市場,它首先要和其他柜臺市場競爭。當納斯達克里頭的企業成長起來了,壯大起來了,它有可能會想到紐交所去,納斯達克想要留住這些企業,它只能內部進行再分層,把好的企業留在它里面。


所以美國的多層次資本市場,并不是紐交所和納斯達克就是上下層的關系。只是大家定位不一樣,給企業提供的服務不一樣,每個企業都根據自己的需求選擇納斯達克或者紐交所。這個國內不一樣。


新三板從定位上來看還是一個場外市場,它想要成為一個獨立的資本市場,分層還只是第一步。按照股轉的說法,是分步走的改革策略。雖然分層像雞肋一樣,說不上好也說不上不好,但是既然分層都已經來了,你說競價交易還會遠嗎?


分層更重要的意義,在于可以讓新三板內部形成優勝劣汰的機制。主板市場上,優勝劣汰的機制一直都不明顯,所以為什么主板市場上的殼這么值錢。但是三板市場上不一樣,因為它是一個注冊制為主的市場。在這種情況下,它內部的分層創造了一個創新層和基礎層之間的流動性,對掛牌企業來說是一個很大的壓力,從而在內部形成一個優勝劣汰的機制:你做得好,上創新層;做得不好,從創新層下基礎層,但是你并沒有被摘牌。




◆ 轉板機制不明朗,政策是決定性因素



現在我們謀求新三板跟主板的轉板機制,現在這個通道并沒有被打通,而且估計在很長一段時間內也不會被打通,因為主板的注冊制預期并不明顯。我想應該是注冊制對接注冊制,而不應該是對接審批制,否則它就不是一個轉板的概念了。


▲新三板能否成為獨立資本市場的三個要點


最后我想說,制度預期是大家對三板市場的最大顧慮,但同時也是期望最大的地方。在這種政府干預的市場環境下,一個政策的改變有可能帶來不一樣的變化,最終還要取決于領導層在頂層設計上的智慧。


(完)

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